Matvareprisene eksploderer, forbrukerne leter etter billige alternativer. Stadig flere finner dem hos Willys. Eier Axfoods eierandel har fått en ufortjent kald mottakelse: Her er defensive kvaliteter, supersterk vekst og forestående marginøkninger. Tilegne!

• Inflasjonsmiljø favoriserer lavprisaktører som Willys – perfekt posisjonering
• Ekstremt sterk vekstmomentum, med mer enn dobbel vekst sammenlignet med markedet
• Willys økte salget med 23 % år over år i fjerde kvartal
• Strukturell endring: mange nye kunder blir igjen selv om inflasjonen normaliserer seg
• Klart defensive egenskaper
• Prisøkninger kommer inn og gir gradvis marginstøtte
• Automatisert logistikk vil øke marginene fra 2024
• Høy, men berettiget relativ verdsettelse – lavere premie etter kursfall
• Vi anbefaler deg å kjøpe med en veiledende pris på SEK 275

Dagligvarehandel ble bare mer komplisert. Når Carnegie ser etter arbitrasjemuligheter ved grønnsaksbodene rundt Liljeholmstorget i Stockholm, blir vi uventet møtt med enhetspriser på rød paprika både hos Coop (24,95 SEK/stk) og lavprisaktøren Lidl (18,90 svenske kroner/stk). Er det billigere enn kiloprisen på Willys (79,90 kr/kg) eller Ica Kvantum (94,95 kr/kg)? Si det. Lidl overrasker også med enhetsprisen på blomkål (34,90 kr/stk) og purre (18,90 kr/stk).

Purre, blomkål og paprika er de tre varegruppene i dagligvarebutikkene der prisene har økt mest det siste året (purre med 80 %), sa SSB i februar. Matvareprisene som helhet er opp 22 % fra året før. Forbrukerne ser etter billigere produkter og merker (nedtrading). Det gjør Willys-kjeden til en klar vinner, og økte salget med 23,2 % år-over-år i fjerde kvartal i fjor, tre ganger raskere enn markedet som helhet. For Willys» eier, Axfood, tror vi på en 17 % økning i salget i løpet av første kvartal (rapport publiseres 26. april).

Willys: en vinnende soft discounter

Carnegies matprismonitor på Liljeholmstorget illustrerer mulig detaljhandelsposisjonering for svenske dagligvarer. Ica Kvantum-butikken er fylt med frukt og grønt (inkludert gårdsprodukter), har manuelle disker med kjøtt, fisk og ost, og selger et mylder av produkter til ethvert tenkelig husholdningsformål. Denne typen tradisjonelle, litt større butikker står for 45 % av mathandelen. Coop-butikken ligger nær t-banen, er et postkontor og viser på en fremtredende måte ferdigmat og søtsaker – disse mindre dagligvarebutikkene utgjør 9 % av markedet. I Willys-butikken dominerer eksterne merker og man må lete litt etter lavprismerkene til Axfood Garant og Eldorado – dette fokuset kalles «myk rabatt» og utgjør 13 prosent av sektoren. Lidl-butikken er spartansk og i hyllene står hovedsakelig butikkeide rabattmerker – sistnevnte er karakteristisk for «hard discount», som utgjør 6 prosent. Til slutt er det supermarkedene utenfor byen, som står for 27 prosent av handlen.

Matvareprisforskjellen mellom den billigste (Lidl) og den dyreste (7-Eleven og bensinstasjoner) operatøren i bydelen er 30 prosent, ifølge en prisindeks utarbeidet av Carnegie Analys. Axfood dominerer totalt lavprismarkedet med Willys og grensehandelskjeden Eurocash.

Axfood omsatte for i overkant av SEK 73 milliarder i 2022, med et EBIT-resultat på SEK 3,1 milliarder og en EBIT-margin på 4,2 %. Konsernet står hovedsakelig på to ben: Willys (51 % av netto eksternt salg) og grossisten Dagab (33 %). I tillegg kommer den ikke-billige profilkjeden Hemköp (9 %) og restaurantgrossisten Snabbgross (6 %). Driftsresultatandelen til driftssegmentene er omtrent lik inntektsandelen. Til sammen driver Axfood rundt 300 egne butikker og 700 handelseide butikker. Både Willys og Hemköp har egne nettbutikker, og Axfood er minoritetsaksjonær i e-handelen Mathem. I 2021 hadde Axfood 20 % av den svenske mathandelen – den største aktøren var ICA, med 51 %; Coop hadde 18 % og Lidl 6 %.

Automatisering støtter marginer

Vi tror flate til litt lavere marginer hos Axfood i 2023, med noen lettelser i andre halvår ettersom prisøkninger slår inn. På mellomlang sikt er Axfoods marginforbedringer primært drevet av automatisering. I Bålsta utenfor Stockholm har konsernet investert rundt 240 millioner euro i et høyautomatisert logistikksenter. Det 126.000 kvadratmeter store «flerbrukslageret» skal håndtere alle temperatursoner og vil ha cirka 1.000 ansatte. I løpet av året vil virksomheten i seks lagersentre gradvis flyttes hit. Axfood forventer å være i full drift mot slutten av neste år. Vi tror denne automatiseringen vil ha en sterk positiv innvirkning på marginer og inntjening, mer enn mange evaluatorer forventer.

Fra 2024 vil oppfyllelsessenteret støtte automatisk plukking av e-handelsordrer. Salget av mat på nett har totalt sett gått ned siden toppen under pandemien, men vi tror veksten vil ta seg opp igjen i 2024 og deretter svinge rundt 20 % årlig i resten av tiåret. Risikoen for forstyrrende konkurranse er mindre i matvaresektoren enn i andre sektorer: å administrere kjølekjeder og produkter med kort holdbarhet, plukke kompliserte bestillinger (med et gjennomsnitt på 30 stykker) og levere dem med svært stramme tidsfrister er noe som i store aktører i matsektoren er gode. Willys nettsalg fikk et resultat på null allerede i 2021. Automatisering vil øke lønnsomheten.

Evaluering: høy, men berettiget

Vi ser en Axfood som har defensive egenskaper kombinert med fantastisk vekstmomentum. Selskapet har en nesten unik gunstig posisjon i et inflasjonsherjet marked der forbrukerne griper lommeboken stadig hardere. I de kommende kvartalene vil Axfoods prisøkninger ta igjen leverandørenes og det automatiserte oppfyllingssenteret vil begynne å gjøre seg gjeldende.

Markedet har fått et mørkere syn: Axfood-aksjen har tapt nesten 30 % av verdien de siste syv månedene, til tross for en meget lovende rapport for tredje kvartal. Dette reflekterer trolig først og fremst en bekymring for kostnadsutviklingen. Vi er uenige og konstaterer at prisfallet gjør Axfood enda mer interessant.

Axfood er verdsatt en del høyere enn gjennomsnittsverdien til elleve sammenlignbare internasjonale aktører. Vår prognose for EV/EBIT i 2024 er 15,8x for Axfood og 11,7x for medianselskapet. Tilsvarende P/E-anslag er 19,3x for Axfood og 12,8x for medianselskapet. Flere argumenter rettferdiggjør en premium rating. Ica, Axfood og Coop har til sammen 89 % av det svenske matmarkedet, og internasjonalt pleier konkurransen fra billigere, billigere aktører, som Lidl, å være hardere enn i Sverige (Aldi er for eksempel ikke til stede her ). Videre vil markedsandelene som tapes til Lidl kunne kompenseres av Coop. Til slutt kan Axfood vise høyere marginer enn sine sammenligningsselskaper: EBIT-margin er 4,4 % for Axfood og 3,9 % for medianselskapet (2023e).

Foreløpig er verdsettelsespremien noe lavere enn tidligere, til tross for ekstrem sterk forretningsvekst og forestående marginøkninger på grunn av automatisering. Kursmålet på SEK 275 er basert på en antakelse om P/E 22,5x for 2024-prognostisert inntjening, som er godt i tråd med historiske terminverdsettelsesmultipler i årene 2015-2022.

Risikoer: kiwi-syndrom i Sverige?

Risikoen i Axfoods forretningsdrift er ganske begrenset. Selskapet har en defensiv profil, stabile inntekter, ingen stor valutaeksponering og en sterk balanse. Inflasjonsbakgrunnen kan imidlertid legge press på marginene: Nye lønnsoppgjør og stigende renter vil øke industriens driftskostnader betydelig i år. Mens Axfood generelt har en god evne til å videreføre kostnadsøkninger, er det en viss marginrisiko på kort sikt ettersom prisøkninger på leverandørnivå ikke når butikkene umiddelbart. Når de først gjør det, blir forbrukerne skuffet og politikerne føler behov for å handle (til tross for at marginene har blitt strammet til både hos Axfood og ICA de siste kvartalene). Finansminister Elisabeth Svantesson kalte matgigantene for rev. Resultatet er sannsynligvis hovedsakelig media: Prisstopp eller lignende tiltak virker ekstremt usannsynlig.

Den politiske følsomheten i bransjen kan imidlertid ha en lignende effekt. I Frankrike ble matgiganter som Carrefour nylig med i et «anti-inflasjonskvartal» annonsert av finansministeren, med midlertidige priskutt. Et annet eksempel er den norske kjeden Kiwi, som låste prisene på 250 stifter fra september til mai, og tvang konkurrentene til å gå frem da de avsto fra store prisøkninger i februar. Lidl i Sverige meldte onsdag at selskapet vil redusere prisen på hundre varer med i snitt 11 % over to måneder. Samlet sett tror vi imidlertid risikoen for en priskrig er ganske liten. ICA eier halve markedet og kan i utgangspunktet ikke reposisjonere seg – strukturen som enkelte butikkeiere setter prisene i taler heller ikke for det.

I tillegg vil prisøkningene på matvarer trolig begynne å avta mot slutten av våren, blant annet på grunn av basiseffekter. Så kommer de nye Willys-kundene tilbake til Ica og Coop? Vi tror ikke det: de fleste er kommet for å bli, overgangen er strukturell.

Vi hever anbefalingen vår fra Hold til Kjøp, med en uendret målpris på 275 SEK.

Ovenfor presenterer Carnegie Private Banking et sammendrag av en av Carnegie Securities» investeringsanbefalinger. Anbefalingen ble først distribuert til Carnegie Securities-kunder 21. mars 2023 kl. 06:17.

Viktig informasjon

Dette er et utvalg investeringsanbefalinger produsert av Carnegie Securities oppsummert av Carnegie Private Banking i Carnegie Investment Bank AB (publ). Anbefalingen og historikken kan nås gratis ved å sende en e-post til mar_information@carnegie.se. Anbefalingen er allerede distribuert til kunder av Carnegie Securities. Carnegie har lisens til å drive bankvirksomhet og alle tillatelser til å drive verdipapirhandel og er under tilsyn av Finanstilsynet.

Potensielle interessekonflikter

Carnegie forplikter seg ved å anvende faste prosedyrer til å unngå interessekonflikter mellom banken og dens kunder eller mellom bankens kunder. Rutinene er dokumentert i Carnegies retningslinjer for håndtering av interessekonflikter. Hvis Carnegies prosedyrer og skritt for å unngå en interessekonflikt i en bestemt situasjon ikke er tilstrekkelig til å forhindre at kundens interesser påvirkes negativt, må Carnegie informere kunden om arten eller kilden til interessekonflikten.

Det er mulig å oppdage eventuelle interessekonflikter knyttet til de presenterte investeringsanbefalingene Her. Hvorvidt personene som er oppnevnt i Private Banking til å utføre dette utvalget av investeringsanbefalinger har egne eierandeler i de anbefalte verdipapirene, er dette opplyst nedenfor.